黄金交易杠杆 环保倒逼产业升级 中长期推升焦炭价格中枢
A 环保督察情况
5月6日，生态环境部发布《中央第二生态环境保护督察组向山西省反馈“回头看”及专项督察情况》一文，指出山西焦化行业产能持续扩张和污染严重超标等问题，并点名多地市整改形式主义问题突出，一时间在市场掀起轩然大波。
本次环保督察始于2018年11月6日，中央第二环保督察组进驻山西，对山西省第一轮中央环保督察整改情况开展“回头看”。关于山西焦化行业存在的严重问题，督察组直接指出，其一，焦化产能扩张冲动依然强烈，焦化产能“越调越多”；其二，优化产业布局要求形同虚设，产业调整力度明显不足；其三，污染排放问题十分突出，污染治理避难就易。山西省发改委、省工信厅、省生态环境厅、太原市、长治市和晋中市相继召开会议并发文称将全力推进整改，加快具体整改方案的制定。
其实，近年来，山西省历经了多次环保督察。如，2017年4月28日，中央第二环境保护督察组对山西省开展第一轮环境保护督察，并于7月30日向山西省委、省政府进行反馈，指出其环保工作存在重发展轻保护、生态破坏严重等四大问题，从整体环保局势要求各行业进行整改。
2018年4月13日至9月7日，山西省环保督察组分四批次进驻各地市开展省级环保督察“回头看”，指出各地市存在诸多环保问题，且整改方案执行力度较弱，甚至“表面整改”“虚假整改”，要求各地市重新统筹环境质量改善工作，切实落实具体整改方案。 图为华北地区与全国焦化厂开工率
不过，以上两轮环保督察均未对焦化行业产生实质性影响。第一轮中央环保督察开启后，华北地区开工率大幅下滑，从80.5%滑落至68.9%，显著低于全国同期开工率，但随着环保督察的结束，华北地区开工率快速上升，最高时期达85.4%，大幅高于全国同期开工率。山西省省级环保督察开启后，华北地区焦化厂开工率同样出现下滑，从86.6%下降至75.5%，随后同样伴随环保督察的结束略有反弹。因此，以上两轮环保督察实际上对焦化行业的长期影响甚微，仅仅在督察期间降低了焦炭产量，而主产区开工率均随着督察的结束开始回升，并未真正做到整改落实。
而对比本次环保督察与往年历次环保督察，可以从督察组的反馈文件中略见端倪。本次督察力度较往次有增无减，且更加细致入微，不单单是对整体环境污染情况和环保整改态度进行了检查与反馈，而且特别点名批评山西省焦化行业产能与污染方面的突出问题，将山西省焦化行业定为各行业污染治理不利的典型。
由生态环境部每月公布的168个重点城市空气质量排名可知，2018年全年，山西省共有6个地级市名列空气质量最差的20个城市之列，且焦炭产量大市临汾位居倒数第一。2019年一季度，山西省仍有5个地级市名列空气质量最差的20个城市之列，临汾仍旧排名倒数第一。在国家号召打赢“蓝天保卫战”的基调下，山西省多地市空气质量却连连倒数甚至垫底。今年4月30日，生态环境部将山西八地市列入大气污染综合治理攻坚行动城市，将严格开展空气质量治理，尤其针对污染严重的焦化行业。今年为新中国成立70周年，环保议题是本年的重中之重，本次督察整改力度预计较历次将更大，或改善山西省焦化行业存在多年的环保问题。
B 山西焦化现状
焦炭产能过剩。截至2017年年底，山西省共有焦化企业105家，焦炭产能12598万吨；至2018年年底，山西省焦化企业增至114家，企业规模增加9家，焦炭产能增至13842万吨，产能规模增长9.9%。 图为2017年和2018年山西焦炭产量
2017年山西焦炭产量8383万吨，产能利用率66.5%；2018年焦炭产量9256万吨，同比增长10.4%，产能利用率66.9%，仍然维持在较低水平。在国家环保限产和焦化行业去产能的背景下，山西焦炭产量却持续大幅增长，产能严重过剩，近三分之一的产能属于无效产能或无法投入生产的产能。
根据国务院发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。以此计算，山西省太原、阳泉、长治和晋城四市焦炭产量与生铁产量比值远超0.4，若严格实施“以钢定焦”，则退出焦炭产能将超过2600万吨，但该政策的具体执行情况，还需等待具体方案的出台。
产能结构失衡。分地区看，焦炭产能布局较为分散，全省焦化企业分布在八地市。其中，吕梁、临汾和长治三地市分别拥有焦化企业26家、23家和21家，焦炭产能3422万吨、2435万吨和2296万吨，产能占比24.7%、17.6%和16.6%；运城、太原和晋中焦化产能相当，忻州和晋城也有少部分焦化企业。 图为山西各地市焦化企业数量和焦炭产能情况
分炉型看，炭化室高度4.3米焦炉的焦炭产能占比高达66.2%，完全使用或部分使用炭化室高度4.3米焦炉的焦化企业占比高达76.3%。分焦炉工艺看，69.3%的焦化企业采用捣固焦炉，其焦炭产能占比达65.8%；13.2%的焦化企业采用顶装焦炉，其焦炭产能占比为18.4%；其余部分为热回收焦炉。分熄焦工艺看，90.4%的焦化企业采用湿熄工艺，其焦炭产能占比达81.3%；3.5%的焦化企业采用干熄工艺，其焦炭产能占比为6.3%；其余企业两种工艺均有使用。
由工信部于2014年修订的《焦化行业准入条件》可知，新建捣固焦炉炭化室高度需大于等于5.5米，顶装焦炉炭化室高度需大于等于6米，且多建议采用干熄工艺进行熄焦。对比准入条件及现状，山西省焦化行业存在产能结构不合理和落后生产工艺占比较高的问题，多数产能仍是以炭化室高度4.3米的捣固焦炉为主，且绝大部分采用湿熄工艺。《山西省焦化产业布局意见》指出，将在全省建立12个规模超500万吨的重点焦化园区，并要求新投产焦炉炭化室高度需大于6米，未来将集中焦化行业产能并提高焦企生产水平。
污染排放超标。大气污染方面，焦化行业是重点污染行业。《打赢蓝天保卫战三年行动计划》要求推进重点行业污染治理升级改造，提出重点区域二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、挥发性有机物(VOCs)全面执行大气污染物特别排放限值标准。山西省要求于今年10月前对所有焦化企业完成改造以符合此特别排放标准，吕梁市要求于今年6月前对所有焦化企业完成改造以符合此特别排放标准。
水源污染方面，焦化行业也是重点关注对象。由于绝大多数焦企采用湿熄工艺，焦企废水未经处理直接熄焦的情况较为普遍，熄焦水超标问题十分突出。
C 焦企改革展望
环保高压推进产业升级。借助此次环保督察，山西焦化行业有望迎来新一轮改革。此次督察的力度与影响较前几次明显增大，尤其针对焦化行业，督察组直接点名指出其产能扩张和污染超标问题。
根据《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》要求，至2020年山西省炭化室高度5.5米以上的焦炉占比要提高到50%以上。山西虽是焦炭生产大省，但产业水平仍旧落后，产能利用率低于全国平均水平，5.5米以上焦炉占比同样低于全国平均水平，产能结构优化空间巨大，而且污染超标严重，山西省委、省政府也曾多次表态将利用环保倒逼改革。因此，本次督察整改方案或成为政府整治焦化行业进行改革的利器，本次整改方案的实施和执行力度将强于历次，山西焦化行业有望迎来变革。
实际供应有望收缩。从产能去化上分析，2018年山西焦炭产能13842万吨，全国焦炭产能56206万吨，山西产能占比达24.6%。按照《焦化行业“十三五”发展规划纲要》，单单山西省去产能任务就超1200万吨，加之山西4.3米焦炉占比(66.2%)远高于全国水平(48.1%)，若要严格达成规划要求，则山西省产能淘汰将达到1695万吨。
除了4.3米以下焦炉产能淘汰以外，去年“秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案”还明确要求晋中、运城、临汾和吕梁对焦化产能进行缩减，虽然今年的行动方案还未公布，但在环保限产趋严的背景下本年度目标大概率只增不减，据此推算今年山西焦化产能还需缩减约410万吨。
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从具体产量上分析，2017年山西焦炭产量8383万吨，全国焦炭产量43143万吨，山西产量占比19.4%；2018年山西焦炭产量9256万吨，同比增长达10.4%，全国焦炭产量43820万吨，同比增长仅1.6%，山西增速远高于全国增速，山西产量占比升高至21.1%。若按照规划山西省产量保持零增长或低增长，则全国产量也将有效下降。受制于国家特别排放限值标准，吕梁将于本月末完成焦化企业改造，山西全省将于10月前完成焦化企业改造，届时或降低焦企开工率5%左右。
另外，为达到对污染物排放控制，尤其是对水源污染物排放控制的目的，现有焦化企业需安装脱硫脱硝装置和进行干熄熄焦工艺改造。据粗略计算，干熄熄焦改造投入成本较大，产能在100万吨以下的小型焦企不具备干熄熄焦工艺改造的经济性，而山西省干熄熄焦工艺占比极低，若严格要求执行改造，则将大范围影响焦炭供给。
D 行情研判
今年以来，焦炭供需面的主要矛盾集中在供给端的长期宽松上。基于以上分析，不论从行业自身现状，还是山西政府层面，本次环保督察与整改效果大概率将强于以往，加之今年恰逢新中国成立70周年，环保议题又曾在两会期间热议，此轮督察整改方案或将于本月底或下月中旬公布，届时焦炭供应或受到压制，供给拐点将出现。需求方面，唐山二三季度限产不及文件预期，且北方多处产能置换钢厂近期逐步投产，短期内焦炭需求或有波动，但整体将趋于稳定。在山西焦化行业大概率落实整改措施的基础上，中长期焦炭价格中枢或上移。
风险方面，考虑到历来焦化企业进行环保限产与产能优化的意愿较弱，且下游钢材市场即将进入淡季，炼钢利润会有所下滑，届时将再次向焦企施压寻求利润，焦化行业改革仍将存在一定阻力。
策略方面，目前焦化利润开始转好，安全边际有所扩大。整改方案将于下月中旬前公布，吕梁焦企将于本月末完成改造以符合国家特别排放限值标准，焦炭供给存在收缩预期。可逢低单边做多焦炭黄金交易杠杆，或持有买焦炭卖焦煤的套利组合。